Economía y mercados: EE.UU. y una elección de mucho peso

Por Pedro Chavez Atia (*), para Diario Panorama

• Entre los pocos activos al alza, el Nasdaq avanzó a la par de buenos reportes corporativos dentro de las tecnológicas.

• En el extremo opuesto, las acciones de Asia retrocedieron parte del rally de septiembre.

• La compresión de spreads de riesgo aportó algo de contención a la suba de tasas en la renta fija.

• Sin embargo, el evento más relevante para el mercado será la elección presidencial del próximo martes en Estados Unidos. Actualmente, Trump tiene una intención de voto promedio de 48.4% y Harris una de 48%. Trump mejoró en la recta final. El foco estará en el control de del Congreso, dado que ambos candidatos tienen planes ambiciosos desde el punto de vista fiscal, aunque con propuestas distintas.

• Por fuera de las elecciones, la atención estará en la decisión de la Fed este jueves y el 20 de noviembre en el reporte de NVIDIA.

• Por el lado de los resultados corporativos, el 74.8% de las empresas del S&P 500 vienen reportando mejor a lo esperado.

• En su último reporte de commodities, el Banco Mundial advirtió que en 2026 los pecios de las materias primas alcanzarán su nivel más bajo desde 2020.

• Hacia adelante, la volatilidad de una elección clave en EE.UU. nos hace mantener nuestro posicionamiento más diversificado. Esto implica tomar exposición sobre índices o acciones con valuaciones razonables.

• En la renta fija, seguimos prefiriendo mantenernos en el segmento de alto rendimiento, aunque mantenernos en el tramo corto de las curvas.

• Por el lado de commodities, de corto plazo la dinámica del oro creemos que dependerá de la conflictividad internacional. Entre los cíclicos, en los últimos meses nos hemos vuelto más constructivos en cobre, aunque vemos riesgos en un triunfo de Trump sobre este metal.

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Cross Asset Review - Con foco en las elecciones en EE.UU.
La incertidumbre acerca de las elecciones en EE.UU. y el buen crecimiento económico creemos que puso presión de forma generalizada entre los activos. La solidez de la economía en EE.UU., sumado al aumento en las chances de que gane Trump una segunda elección en EE.UU., impulsó una suba de tasas en EE.UU. y un fortalecimiento del dólar (+2.8% m/m). El oro (+3.0%) extendió las subas en medio de los ataques entre Irán e Israel. En el selecto grupo de activos al alza en el último mes, el Nasdaq (+1.5%) volvió a avanzar en el año a la par de buenos reportes corporativos, principalmente entre algunas referentes del sector tecnológico la última semana como Amazon o Alphabet. En el extremo opuesto, las acciones de Asia (MSCI Asia; -6.5%) retrocedieron parte del rally de septiembre, a medida que se moderó el optimismo por la situación en China, de cara a unas elecciones en EE.UU. con foco en las tarifas. Dentro de la renta fija, la suba de tasas de los bonos del Tesoro de EE.UU. pesó de forma bastante generaliza dentro de la renta fija, aunque la compresión de spreads de riesgo aportó algo de contención para los activos más riesgosos.

El próximo martes serán las elecciones en EE.UU. en donde el foco no será solo el ganador, sino el control de las Cámaras del Congreso. Ambos candidatos han apuntado a acciones de política distintas, aunque ambas con un sesgo expansivo fiscalmente. Un triunfo electoral, sumado al control de las Cámaras de alguno de los partidos ―un escenario que no es poco probable― podría exacerbar los riesgos fiscales. Además, el foco estará la próxima semana en la decisión de la Reserva Federal (jueves) y en el análisis que hace la misma de los últimos datos económicos, los cuales han sido, en general, buenos. Por el lado de los reportes corporativos, el foco estará el 20 de noviembre en el reporte de NVIDIA.

La volatilidad de una elección clave en EE.UU. nos hace mantener nuestro posicionamiento más diversificado. Esto implica tomar exposición sobre índices o acciones con valuaciones razonables. En esta línea, nos sigue pareciendo razonable tomar exposición por fuera de EE.UU. Dentro de este país, moderar la exposición a los sectores que lucen más elevados como el de tecnología. En la renta fija, seguimos prefiriendo mantenernos en el segmento de alto rendimiento, tanto en EE.UU. como en emergentes, aunque mantenernos en el tramo corto de las curvas. Sí nos parece relevante mantener renta fija de calidad en los portafolios, dados spreads ajustados. En las monedas, creemos que el escenario se ha sesgado nuevamente a favor del dólar a nivel internacional, el cual cuenta con buen momento. Por el lado de commodities, de corto plazo la dinámica del oro creemos que dependerá de la conflictividad internacional. Entre los cíclicos, en los últimos meses nos hemos vuelto más constructivos en cobre, aunque vemos riesgos en un triunfo de Trump sobre este metal.

Investment Ideas - Recomendaciones de posicionamiento de portafolio
Renta variable. Convicción media. Gran performance en lo que va del año para los mercados accionarios con el foco puesto en las elecciones de cara al último trimestre. El mercado de EE.UU. tuvo un desempeño destacado en lo que va del año, impulsado por la resiliencia económica y resultados sólidos en varios sectores. Sin embargo, es probable que la volatilidad aumente hacia el último trimestre debido a la incertidumbre en torno a las elecciones y cambios en la política monetaria. Mantenemos una visión neutral, priorizando exposición selectiva en sectores defensivos y empresas sólidas con negocios sostenibles. En Europa, el mercado quedó un poco más atrasado que el americano por lo que se mantienen oportunidades en aquellas empresas que han quedado rezagadas en términos de valuación. Sin embargo, podemos ver algo de volatilidad en cuanto a factores geopolíticos e incertidumbre en torno a las políticas monetarias. Priorizamos sectores defensivos. Las tensiones geopolíticas y las políticas monetarias de las economías desarrolladas pueden ser una oportunidad.

Renta fija - Investment Grade. Comenzado el ciclo de baja de tasas por parte de la FED, la incertidumbre se encuentra en cómo continuarán los recortes y la velocidad. Esperamos volatilidad para lo que queda del año debido a las tensiones geopolíticas, las elecciones y próximas reuniones de la FED, por eso continuamos OW en la parte corta de la curva con el fin de mitigar esa volatilidad y aprovechar el carry hasta encontrar una tendencia clara en cuanto al nivel de tasa para los próximos años.

High Yield. Estamos en medio de recorte de tasas por parte de Estados Unidos, lo que llevaría a un debilitamiento del dólar, favoreciendo EM. Nos posicionamos comprados en renta fija Latam, en la parte corta de la curva, donde destacamos la deuda corporativa con tasas que siguen luciendo atractivas. Se pueden encontrar créditos con fundamentos sólidos que ofrecen un carry que permita mitigar posibles volatilidades de crédito. Cobertura ante el riesgo de presiones inflacionarias y de una tasa neutral a largo plazo más alta. Posicionamiento: Convicción alta en renta fija, OW en la parte corta de la curva para mitigar volatilidad.

Posicionamiento: Convicción alta en renta fija, OW en la parte corta de la curva para mitigar volatilidad.

Alternativos. Convicción neutra en mantener liquidez invertida en tasas atractivas libre de riesgo. Commodities. Visión neutral en general. Creemos que con el ciclo de baja de tasas y el debilitamiento del dólar, podría haber una apreciación del oro. A su vez, hay que estar atentos a los conflictos bélicos y las elecciones, ya que pueden impactar en el precio del petróleo. Con los ingresos por dividendos del SPY todavía en el área de 1%-2% y su precio en máximos, continuamos viendo oportunidad en los bonos del gobierno de USA con rendimientos atractivos y sin la volatilidad de la renta variable.

Macro Compass - Una elección importante

La resiliencia de la economía de Estados Unidos sigue materializándose, con un crecimiento saludable e indicadores que vienen superando de manera casi consecutiva a las expectativas en los últimos dos meses. Esta semana se conoció que el crecimiento del PBI de EE.UU. en el 3T fue de 2.8% t/t (anualizado), levemente por debajo del 2.9% esperado y 3.0% del 2T, pero con un consumo privado que fue mucho más robusto a lo esperado después de mostrar una expansión de 3.7% t/t (se esperaba 3.3%). Si bien los datos de PBI son muy relevantes, lo cierto es que la tendencia observada desde mitad de agosto se sigue consolidando a medida que diversos indicadores económicos siguen sorprendiendo al alza. Esto sugiere una resiliencia subyacente de la economía ante un muy fuerte ajuste monetario entre 2022-2023. Las sorpresas benignas en los datos vienen impulsando a los analistas a revisar al alza sus expectativas de crecimiento en EE.UU., ya que los mismos esperan un crecimiento de 2.6% y 1.9% para 2024 y 2025, respectivamente, por encima del 2.3% y 1.75% proyectados a finales de julio pasado.

La fortaleza en los datos hace parecer que el corte de 50pbs de la Reserva Federal en septiembre luzca exagerado. Nosotros no somos de esa idea, al contrario, la fortaleza en los datos es algo que también nos viene sorprendiendo, revelando una dinámica muy particular en este ciclo. El mercado de tasas de interés estuvo tomando nota de la resiliencia en el crecimiento de EE.UU. y vino recalibrando el sendero esperado en la tasa de política monetaria. Desde fines de septiembre hasta ahora, el mercado “sacó” cerca de 37.5pbs de cortes para este año y 43pbs para 2025, ya que ahora proyecta una tasa de política monetaria en 4.55% y 3.765% hacia fin de 2024 y 2025.

Sin embargo, el evento más relevante para el mercado de tasas (y otros mercados más) es la elección presidencial del próximo martes en Estados Unidos. Desde junio en adelante, la carrera electoral entre demócratas y republicanos viene siendo muy atípica después del fallido primer debate entre Biden y Trump, el intento de asesinato del expresidente Trump y la designación de Kamala Harris como candidata por el partido demócrata. Las encuestas y los mercados de apuestas no vienen siendo ajenos a esta carrera tan particular. Después de dos meses de liderar las encuestas y, consecuentemente, la probabilidad de victoria, los datos desde principios de octubre vienen mostrando un crecimiento en las encuestas del expresidente Trump por sobre Kamala Harris. Actualmente, Trump tiene una intención de voto promedio de 48.4% y Harris una de 48%, mientras que hace un mes, la misma medición mostraba a Trump con 47.3% y Harris con 49.3%, una ventaja de 2pp a favor de los demócratas que se evaporó en un mes. Una dinámica similar se viene dando en el mercado de apuestas, aunque los movimientos de los últimos días parecen augurar una competencia reñida, particularmente después del acto de Trump en Nueva York.

A mayor resiliencia en el crecimiento económico, menor necesidad de una política fiscal expansiva.

Hasta ahora, la política fiscal expansiva de Estados Unidos no estaba jugando un rol relevante en las expectativas de mercado, pero eso podría cambiar pronto. Los datos de septiembre mostraron un déficit del gobierno de 6.3% del PBI, producto de un déficit primario cercano a 3% del PBI y un pago de intereses de 3.04%, el más elevado desde el 1T 1996 (Gráfico 5). El déficit no sólo es casi el doble al déficit promedio histórico (3.35% del PBI) sino que además se viene dando en un momento donde la tasa de desempleo se ubica en 4.1%, un valor bajo para estándares históricos, indicando hace un tiempo un carácter procíclico en la política fiscal americana.

El mayor inconveniente es que ninguno de los dos candidatos tiene en agenda una consolidación fiscal para los próximos años. Todo lo contrario, la agenda económica de la candidata demócrata tendría un impacto fiscal de USD 3.95 billones (12.1% del PBI actual), mientras que la del candidato republicano tendría un impacto de USD 7.75 billones (26% del PBI actual). Esto indica que ninguno de los dos tiene en mente una consolidación fiscal, lo que incrementaría aún más los niveles de deuda/PBI de EE.UU. en los próximos 10 años.

La composición de los gastos/ingresos bajo cada candidato difiere en aspectos centrales ya que, por ejemplo, Kamala Harris tiene pensado incrementar la tasa impositiva a las empresas en 7pp hacia 28% y poner impuestos a los altos patrimonios, mientras que el expresidente Trump tiene planeado principalmente seguir recortando impuestos, financiándolos en parte con una tarifa universal de 10% hacia todas las importaciones de Estados Unidos y 60% para las provenientes de China (desde 20% actualmente).

El incremento en la probabilidad de victoria del expresidente Trump en las últimas semanas se estuvo reflejando en las tasas de interés, particularmente a medida que parecía más probable un control republicano de ambas cámaras en el Congreso. Este último aspecto será uno central a partir del próximo martes, ya que, más allá de quien sea electo presidente, si el partido de gobierno controla ambas cámaras, tendrá menos obstáculos para implementar sus políticas, lo que ampliará el déficit y el nivel de deuda/PBI. El caso de un congreso divido podría morigerar las expectativas de expansión fiscal para la próxima administración. El incremento reciente en el premio por tiempo creemos que habla de un mercado tornándose más preocupado/ansioso por la oferta de deuda, lo que podría seguir empujando las tasas hacia arriba. De hecho, consideramos que post elecciones, el test más relevante para el mercado de tasas va a venir en el caso de que la percepción de mayor deterioro fiscal se acentúe. En nuestra opinión, creemos que esto se podría dar con mayor intensidad en un escenario de victoria del expresidente Trump. De hecho, vemos de cierta manera problemático el impacto de las mayores tarifas sobre la inflación, algo de lo cual las tasas implícitas parecen haber tomado nota en EE.UU.

Renta variable - Expectativas elevadas

La dinámica positiva de los datos en Estados Unidos, con indicadores que secuencialmente superan las expectativas, viene siendo un factor central de soporte para las acciones, aunque las altas expectativas en la temporada de balances ponen una elevada vara para las empresas en Estados Unidos. Tal como lo resaltábamos en la sección anterior, las fortalezas en los datos económicos de EE.UU. siguen avivando la llama del aterrizaje suave, lo que viene beneficiando a la renta variable en su conjunto, a pesar del incremento reciente en las tasas de interés. La temporada de balances tuvo su semana más relevante, ya que las empresas que reportaban representan casi el 45% de la capitalización del S&P 500. Los resultados, en general, vienen siendo muy buenos ya que de las 340 empresas que presentaron balances, el 74.8% lo viene haciendo mejor a lo estimado. No obstante, reportes esta semana como los de Microsoft y Apple revelan que, aunque ambas compañías reportaron resultados mejores a lo esperado, el mercado tiene una vara muy elevada para los reportes. La próxima semana reportan 103 empresas del S&P 500, las cuales representan 8.8% de la capitalización del índice. El próximo gran test para la temporada de balances vendrá por el lado de NVIDIA el 20 de noviembre, ya que ese día reporta sus resultados.

Así como para una gran cantidad de activos, la elección presidencial en Estados Unidos el próximo martes será un catalizador relevante para la renta variable a nivel global. El outperformance de las acciones americanas respecto a sus pares globales, principalmente desde fines de 2023, llevaron a que estas representaran el 49.14% de la capitalización del mercado global, el valor más elevado desde al menos principio de siglo. Esto hace que lo que pasa en Estados Unidos se vuelva muy relevante para el gran conjunto de la renta variable, más con los condimentos agregados que traen estas elecciones en términos de potenciales implicancias. Por el lado de mercados emergentes, obviamente el escenario será muy diferente en el caso de Kamala Harris que en el de Donald Trump, y particularmente para China. Respecto a este último, la estabilización reciente en las acciones a los estímulos de fines de septiembre, refuerza nuestra idea de ser cuidadosos con perseguir el rally chino.

Nuestra visión sobre la renta variable sigue inalterada, a pesar de la resiliencia en el crecimiento de Estados Unidos. Creemos relevante buscar diversificación geográfica por fuera de Estados Unidos y particularmente en mercados desarrollados, los cuales tienen mejores valuaciones. Como alternativas, posiciones que incluyan a los índices MSCI Mundo o MSCI ACWI nos parecen atractivas o mismo aquellas que contemplen el MSCI EAFE (mercados desarrollados ex EE.UU. y Canadá). Para las posiciones en Estados Unidos, preferimos el S&P 500 con pesos iguales ya que tiene mejores valuaciones y está mejor posicionado para capturar a los rezagados, los cuales vienen mostrando convergencia.

Renta fija - Los spreads de crédito siguen amortiguando la suba de tasas en EE.UU.

La solidez de la economía en EE.UU., sumado a las preocupaciones de déficit fiscal, viene poniendo presión sobre las tasas del Tesoro de EE.UU. Los datos de PBI del 3T en EE.UU. mostraron nuevamente que el crecimiento económico en este país es bueno e impulsado por el consumo privado (el consumo público también aportó significativamente). Por otra parte, los anuncios de expansión fiscal por parte de los candidatos presidenciales, principalmente de Donald Trump, hacen pensar que el nivel de gasto se mantendrá elevado por algún tiempo. En esta línea, los mercados de futuros para la tasa de política monetaria apuntan a un valor de dicha tasa de 3.6% para fines de 2025, por encima del 3.5% que pronostica la propia Fed. El term premium o término a plazo, por su parte, estimamos que aumentó entre 30 y 45 puntos básicos desde mediados en septiembre ante las preocupaciones fiscales. Hacia adelante, creemos que este último factor será clave dentro de la renta fija. El resultado de las elecciones en EE.UU. (candidato ganador y composición de las cámaras) juega un factor determinante, en donde la mayoría electoral de algunos de los partidos debería ir en línea con un aumento del term premium.

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Los spreads de riesgo volvieron a comprimir ante la suba de tasas en EE.UU. En el último mes, el spread de riesgo (diferencial de rendimientos contra un bono de EE.UU.) de un índice de renta fija de mercados emergentes comprimió 20 pbs hacia 220 pbs. La compresión de spreads fue generalizada, pero acentuada en los segmentos de alto rendimiento (High Yield) o mayor riesgo crediticio. Esto refleja la toma de riesgo del mercado y lo interpretamos como la expectativa de un escenario de actividad económica global moderadamente buena, principalmente de la mano de EE.UU. En esta línea, hacia adelante, para la deuda de alto rendimiento de emergentes será clave que la economía de China siga mostrando signos de estabilización, tal como mostraron ayer los indicadores PMI. En EE.UU., la retórica proteccionista de Trump, en caso de ser reelecto, aporta una gran fuente de incertidumbre acerca de cómo será el escenario de comercio internacional para emergentes hacia adelante, quizás favoreciendo a América Latina.

En un entorno de spreads bajos, conseguir buenos rendimientos dentro de la renta fija requiere tomar riesgos. Esto es, tomar exposición a los índices de alto rendimiento. Dada la incertidumbre acerca del term premium que comentábamos antes, nuestra preferencia es controlar por la duración de los bonos e invertir en aquellos con vencimientos de 1-3 años. Quienes prefieran una relación riesgo-retorno más balanceada, lo adecuado sería invertir en bonos con esta calidad de crédito en EE.UU. Aquellos inversores que puedan soportar una volatilidad eventualmente más alta, invertir en mercados emergentes, principalmente en América Latina, aporta los rendimientos más altos. Creemos, sin embargo, que un escenario de tasas altas en EE.UU. por mucho tiempo podría ser perjudicial para emergentes, reforzando nuestra recomendación de priorizar la corta duración.

Monedas - Todos los caminos siguen conduciendo al dólar

El escenario de buen crecimiento y menores recortes de tasas en EE.UU. revivió al dólar en el último mes. El mercado internacional, marcado por la suba de tasas en EE.UU. e indefectiblemente con foco en las elecciones estadounidenses que comentábamos antes, jugó a favor del dólar que se apreció 2.8% contra sus pares desarrollados en el último mes.

En contraste, el yen se destacó con una depreciación marcada de 6.8% en el mes, lo que se dio a la par de una estabilización en los pronósticos de suba de tasas en este país, sumado a la política local. El euro, por su parte, se depreció de forma marcada 1.9% m/m, en medio de los débiles datos de actividad, particularmente en Alemania. En conjunto, vemos espacio para que el dólar logre mantener la apreciación si el diferencial de crecimiento sigue siendo favorable a EE.UU. La agenda proteccionista de Trump, si se implementa tal como propone, algo que vemos poco probable, nos hace pensar que podría impulsar una batalla de tarifas con resultados inciertos sobre las monedas.

Asimismo, las monedas emergentes no fueron la excepción al fortalecimiento del dólar. El índice de monedas emergentes de JP Morgan retrocedió completamente la apreciación observada en septiembre con un retroceso de 3.2% en octubre. Hacia adelante, el argumento que comentábamos de tarifas en EE.UU. es especialmente importante dentro de emergentes, principalmente en China y los efectos a través de sus socios comerciales. Además, un contexto de tasas altas a nivel internacional podría jugar en contra de las economías emergentes, principalmente aquellas que requieren del financiamiento en dólares. Por otra parte, la respuesta de la economía de China a las medidas de estímulo adoptadas localmente, sigue siendo un tema muy relevante para monitorear en el último trimestre. Cabe destacar que no esperamos que vayan a aportar un giro rotundo en la compleja situación económica del país, pero sí es un factor adicional para las monedas emergentes.

Las monedas de América Latina volvieron a operar bajo especial presión en el último mes, excepto en Argentina y Uruguay. El real brasileño y el peso chileno retrocedieron de forma marcada 6.4% y 6.3% en el último mes. Mucho tuvieron que ver las cuestiones locales, sumado al fortalecimiento del dólar, por caso la incertidumbre que persiste acerca de la dinámica fiscal en Brasil y el presupuesto en Colombia. En Chile, las bajas tasas de interés en términos reales creemos que aportaron un factor adicional sobre el peso chileno. La excepción la aportó Argentina (CCL; +2.5% m/m), luego de un mes con alentadores datos económicos, nuevas fuentes de financiamiento y más recientemente la dinámica de los depósitos tras el blanqueo. El peso uruguayo (UYU +0.7 m/m) vio un cierto alivio luego de que el triunfo del opositor Frente Amplio fue más moderado de lo esperado en la primera vuelta de las elecciones, sumado al rechazo al referendo de la reforma de seguridad.

Commodities - El oro gana espacio como activo de refugio

Los metales preciosos siguen brillando dentro de las materias primas, un síntoma de tensiones que no menguan. Recientemente, las noticias de una posible respuesta militar de Irán a Israel a través de proxies en Iraq revelan que las tensiones geopolíticas están lejos de estabilizarse. Por otro lado, las elecciones en Estados Unidos no hacen más que generar apetito por cobertura, primero por un potencial escenario más disruptivo en el caso de una victoria de Donald Trump, pero también porque ninguno de los dos candidatos tiene en vista una consolidación fiscal para sus mandatos, tal como lo comentábamos anteriormente. Esto no hace más que generar demanda de oro, ya que los activos libres de riesgo (bonos del tesoro americano) parecerían empezar a tener otro carácter ante la posibilidad de abundantes emisiones de deuda.

En caso de una victoria del expresidente Trump, no vemos un repunte fuerte en los precios del petróleo, pero sí un mercado sólido que pueda volver a ver atractivo a invertir en empresas del sector dentro de EE.UU. Su confrontación con China y su posición acerca de la transición energética, nos volvería menos constructivos con el cobre. Con respecto al oro, aunque Trump ha declarado que buscará finalizar los conflictos bélicos, lo cual podrían sacarle algo de momentum del metal, creemos que los factores de largo plazo se mantendrán.

En su último reporte de commodities, el Banco Mundial (BM) advierte que en 2026 los pecios de las materias primas alcanzarán su nivel más bajo desde 2020, pero por encima del promedio de 2015-2019. Se destaca que las materias primas bajarían un 5% en 2025 y un 2% en 2026, tras caer 3% en 2024. Este descenso estará liderado por la caída en los precios del petróleo, compensada parcialmente por alzas en el gas natural y una estabilidad en metales y materias agrícolas.

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En lo que respecta a los precios de la energía, el BM proyecta que estos caigan un 6% en 2024, seguido de nuevas disminuciones del 6% en 2025 y del 2% en 2026. El escenario deja en claro los riesgos al basarse en los supuestos que no se prolonguen o escalen los conflictos armados, crecimiento económico global estable y una expansión continua del suministro de petróleo por productores fuera de la OPEP+. Se estima que el precio del crudo Brent se mantenga alrededor de 75 USD/barril en lo que queda del 2024, disminuyendo a 73 USD en 2025 y 72 USD en 2026, reflejando una baja continua desde su máximo en 2022. Creemos que este será el escenario base para el petróleo, principalmente si la actividad económica global es buena, lo cual impulsará a la regularización de la oferta por parte de la OPEP+.

(*) Pedro Chavez Atia AP 2057 – Comisión Nacional de Valores (CNV) – República Argentina